穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南

2024年以(yǐ)来A股市(shì)场持续的调整，令传统的主动权益公募基金(jīn)获取正回报面临着相当的难度。就在大家慨叹“穿(chuān)越波动”之难时，原本只是小众类别的量化对(duì)冲公募基金 却(què)因为相对(duì)领先的业绩回报引来越来越多投资人的关(guān)注。虽然目前市场(chǎng)上的量(liàng)化对冲公募基金数量已然不(bù)在少数，但(dàn)很多基民对其认知仍然相对很有限。

量化对冲基金就是“绝(jué)对收益”产品吗？量(liàng)化对冲基金的业绩和股指期货的(de)基(jī)差是什么关系？量化对冲
基金业绩回报中的Alpha高低差别来源是什(shén)么？如(rú)何选择能力出色的量化(huà)对冲基(jī)金经理？……这些(xiē)问题之中隐藏着选择量化对冲基金的各种“风(fēng)险之坑”。正如巴菲(fēi)特所说，“投资的成功在于管理风险(xiǎn)，而不在于预测
市场”。我们
今天就 来(lái)梳理一下量化对(duì)冲基(jī)金投资的“风险避坑”指(zhǐ)南。

No.1量化对冲基
金就是“绝对收益”产品吗？

量(liàng)化对冲公(gōng)募基金并不是近期才出(chū)现的新基金品种。早在2013年至2014年期间，市
场上就发行了首批量化对冲公募基金。量(liàng)化对冲公募(mù)基金从诞生(shēng)一开始就获得了“绝(jué)对收益”的标签，这是因为这(zhè)类(lèi)公募基金采用的多空对冲(chōng)策略可以简单理解为“指数增强多头(tóu)+股指期货(huò)空头(tóu)套保”，从海外成熟市场的历史(shǐ)经验来看理论(lùn)上是可以
获取绝对(duì)收益的。也就是说，量化(huà)对冲公(gōng)募基金 的表现和股票市场行情的相关性较低，其收益来源主要是指数增强多头Alpha超额回报(bào)和股指期(qī)货基差。

但(dàn)实际上，由于国(guó)内A股市场和股指期货市场发展尚处于不完全成熟的阶段(duàn)，加之基金经理能力水平参(cān)差不齐，随后国(guó)内的量化对冲公募基金实际运(yùn)作中并无法每年持续实现正回报。根据银河证券最新
统计，即(jí)使在近期股指期货基差明显提升的情况下，在全部23只对冲(chōng)策略绝(jué)对收益(yì)目标基金中，最近一年(nián)表现最好的基金净值(zhí)增长率达4.14%，表现最(zuì)差的基金同期净值增长率为-6.48%（截至2024年8月(yuè)末），这意味(wèi)着该类基金最近一年业绩首尾分化差距高达近10%，也再次验
证(zhèng)了投资(zī)量化对冲(chōng)基金时(shí)“精挑细选”的必要性。

就量化对冲公募(mù)基金和(hé)“绝(jué)对收益”之间(jiān)的关系，正确的表述应(yīng)该是(shì)“量化对冲公募基金 是通过股指期货完全对冲市场系统性(xìng)风险，同时通过指(zhǐ)数增强策略力争获(huò)取低波动(dòng)、低回撤的绝对收(shōu)益”。也就是说，量(liàng)化对冲公募基金的投资目标(biāo)是争取实现(xiàn)绝对收益，但并不(bù)能保证在
各种市场情形下(xià)均能实现绝对收益。与此同时，由于国(guó)内A股(gǔ)的白(bái)酒、医(yī)药、芯片等诸多行业此前一度(dù)出
现高成(chéng)长带来(lái)的火(huǒ)爆大(dà)涨走势，这(zhè)更(gèng)使得量化对冲(chōng)公募基金的投资回报显得相对“不够给(gěi)力”，令该类基金长(zhǎng)期处在一个小众(zhòng)认知的范围。

需穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南要强调的是，量化对冲公募基金的投资策略与目前市场上流行的“固收+”公募基金产品有着本质不同。所谓(wèi)“固收+”基金产品一般是指通过(guò)主投(tóu)债券类等固定收益资产追(zhuī)求(qiú)基础收益，同时精选股票类资
产以增厚收益的基金产(chǎn)品。这类基金产品因为配置债券类等(děng)固定收益资产为底仓，债市波动的(de)风险对其收益影响很大(dà)，而(ér)量化对冲公募基金的(de)投(tóu)资收益则基本上不(bù)受(shòu)债市波动影响。

No.2量化对冲基金(jīn)的业绩和股指期货的基差是(shì)什么关(guān)系？

正如此前所说，量化对冲(chōng)公募(mù)基金是通过股指期货空头套保(bǎo)策略完全对(duì)冲市场系统(tǒng)性风险。一般而言，量化对冲公募(mù)基金会选择沪深300、中证500股指期(qī)货来(lái)进行空头套保，因(yīn)此 股指期货的基差就成为(wèi)这一空头套保策略(lüè)最重要的成本和收益来源之一。

那(nà)么，什(shén)么是基差？通常(cháng)将股指期货合约与指数现货点(diǎn)位之差称为基差。股指(zhǐ)期货合约会随着交割(gē)日的临近向指数现货点位靠(kào)近，即基差会收敛于0，因而在 构建空头套保对(duì)冲头寸时(shí)的基差率（基差除以(yǐ)指数现货点位）即为对冲成本(běn)（这(zhè)里(lǐ)假设持有股指期货合约到(dào)期，实际(jì)投资过程中(zhōng)一(yī)般会提前展期，对冲成本略有差异(yì)）。如果构建空头(tóu)套保对(duì)冲头寸时基差为负，即股指期货价格低于指数现货价格，呈贴水状态，贴水率(lǜ)为当期的(de)对冲成本(běn)；如(rú)果构(gòu)建空头套保对冲头寸
时基差为 正，即股指期货(huò)价格(gé)高于(yú)指(zhǐ)数现货价格，呈升水状(zhuàng)态，则该次对冲能带来升水(shuǐ)率大小的正收益。

国(guó)内量化对冲公募(mù)基金发展的痛点(diǎn)，就在于负基(jī)差在国内股指期货市场一度是较长时期的存(cún)在。2015—2018年期间，由(yóu)于政策制(zhì)约，国内
股指(zhǐ)期货市场出现了较长时间的深度贴水。2019年4月国内股(gǔ)指期货限制基本放(fàng)开，期指(zhǐ)持仓情况逐渐修(xiū)复并创新高。2022年股指期货对冲(chōng)成本高时，沪深300股指期货（即IF合约）和中证500股指期货（即IC合约）年化贴水(shuǐ)甚至可达-10%（股指期(qī)货升水/贴水(shuǐ)可以看成是正基差/负基差(chà)的相对百分比(bǐ)表达形式(shì)，升水率/贴水率(lǜ)=基(jī)差÷股指期货标的指数现货价(jià)格×100%）；2023年，国内股(gǔ)指期货贴水情(qíng)况开始(shǐ)逐渐修(xiū)复，但不同品种(zhǒng)之间波动差异(yì)较大。这就导(dǎo)致在
此前多年的时间(jiān)里，国(guó)内的量化对冲公募(mù)基金一度(dù)很难通过指数增强多头(tóu)策略的回报来完全对(duì)冲负基差居高(gāo)不下(xià)带来(lái)的成本，甚至导致量(liàng)化(huà)对(duì)冲公募基金出现阶段性(xìng)负收益的情况。大家可从下图观察(chá)国内股指期货贴水的历史变化情况：

数据来源：Wind，华宝基金，截至2024.6.30。

No.3量化对冲基金业绩回报 中的Alpha高低差别来源是什么(me)？

量化对冲公募基(jī)金的收
益主要(yào)来自指数增强多头
Alpha超额回报和股指期货基差这2个来源。然而，指数增强多头Alpha超额回报会因为不同(tóng)指数增(zēng)强多头策(cè)略的有效(xiào)性不同，而呈(chéng)现较大差(chà)异。实际上，构建和执行有效的(de)指数(shù)增强多头策略，也是量化对冲公
募(mù)基(jī)金经理(lǐ)的核心(xīn)专业能力之一。

指数增(zēng)强多头策略，是指对基准指数进行有效跟踪(zōng)的基础上，通过主动管理争取获取超额收益（又叫(jiào)做Alpha收益(yì)），从而实现超越指数的投(tóu)资回报。其超额收益则来自于主动(dòng)管理，通过不同维度选(xuǎn)股（高频、中频、低频），精(jīng)选(xuǎn)未来一段时间大概率能跑(pǎo)赢(yíng)指数的个股，从而实现超额收(shōu)益的获取。

指数增强多头策略，大致可以分为两(liǎng)类：基 本面(miàn)分析策略和(hé)量(liàng)化模型策略
。所谓基本(běn)面分析策略，是指通过对(duì)宏观、行业(yè)、公司(sī)及其他影响个(gè)股价格的因素进行分析，主观决策超配或低配哪些股票。所谓量化模型策略，则是(shì)指利用公司财(cái)务基本面因子、量价因子、另类因子、机器学习等构建选股系统(tǒng)，由量化模型预测超配或低(dī)配哪些股
票。

一般而言，基本面分析策略受基金经理个人的情(qíng)绪、心态波动影响会
大一些，也不太容易复
制(zhì)；量化模(mó)型策略则更多通
过量化因子来选择个股及(jí)进行交易，强调执行严格的投(tóu)资纪(jì)律，受基金经理(lǐ)个人的情绪、心态(tài)波动影响更小，也较容易复制。基本面分析策略(lüè)和量化(huà)模型策 略都需要基金经理持续投入时间和精(jīng)力，根据不同的市场状态进 行精心打磨和调整完(wán)善。可以说(shuō)，有效的基本面(miàn)分(fēn)析策略和量化模型策略都是优秀基金经理多年心血打造(zào)的结晶。而当前量化对(duì)冲公募基(jī)金的指数增强多头(tóu)策(cè)略，主(zhǔ)流是采用(yòng)量化(huà)模(mó)型(xíng)策略。

No.4如何选择专业能力出色的量化对冲基金经理？

因为量(liàng)化对冲公募基金(jīn)采用“指数增(zēng)强多头+股指期货(huò)空头(tóu)套保”策略进(jìn)行投资运作(zuò)，那么(me)基金经理构(gòu)建和执行指数增强(qiáng)多头(tóu)和股指(zhǐ)期货空(kōng)头
套保(bǎo)这两类策略的能力就决定着相关基金的回报水平。那么在目(mù)前的市场上(shàng)，如何才能选出能力(lì)出(chū)色的量化对冲公募基金经理呢？

首先，认真观察基金经理完整的历史业绩，特别是其持续获取相(xiāng)对于业绩(jì)比较基准(zhǔn)的超(chāo)额 回报水平，还是一个比较有说服力的标准。其次，量化对冲公募(mù)基金运(yùn)作的时间长短也(yě)是一(yī)个观察指标。一般
而言，运(yùn)作时间越长的量化对冲公募基金，所经历的市场牛熊转换及各种(zhǒng)市场波动(dòng)情景越多，其基金经理(lǐ)拥有的经验(yàn)也会更丰富，也有(yǒu)更 多的机会对其量化投资模型进行持续调整和完(wán)善(shàn)。再次，量化对冲公(gōng)募基金管理的
资(zī)产(chǎn)规模 也是需(xū)要考虑(lǜ)的一
个因素。比如若一只量化对冲(chōng)公募(mù)基金管理的资产规模长期低于1亿元，其基金经理管理大规模(mó)资金进行投(tóu)资运(yùn)作的(de)经验则(zé)是相(xiāng)对不足 的，那么(me)投资人就不(bù)得不对(duì)其未来管理更多资金的能力保持一份谨慎。

No.5如何找到专业能力均衡的量化对冲基金(jīn)“避坑”之选(xuǎn)？

在(zài)“专业技术含(hán)量满满”的量化对冲基金选择过程(chéng)中，投(tóu)资人应当了解(jiě)和掌握量化对冲基金投资策(cè)略的基(jī)本(běn)概念和投资方法(fǎ)，精心选择指数(shù)增强多头策略与股指期货空(kōng)头套保策略构建和执(zhí)行高效(xiào)、基金经
理专业能力出
色且经过长(zhǎng)期实战检验的基金产品，就有望更大概率(lǜ)获得
“穿(chuān)越波动的超能力”。

接下来，我们就(jiù)以华(huá)宝量化对冲基金（A类：000753/B类(lèi)：000754）为例(lì)，来看(kàn)看如何精心选(xuǎn)择
一只专(zhuān)业能(néng)力均衡的量化(huà)对冲公募基金，实现“避坑”操 作的。

银河证券数据显(xiǎn)示，目前全市场(chǎng)对冲策略绝对收(shōu)益目标(biāo)公(gōng)募基金仅23只，其中(zhōng)日度开(kāi)放的产品全市场仅7只，华宝量化对(duì)冲基金即为(wèi)其中之一。华宝量化(huà)对冲(chōng)基金是一只标准的量化对冲公募基金，其以争(zhēng)取(qǔ)实现绝(jué)对收益为目标，采用稳健的量(liàng)化对冲（市场中性）投资策略(lüè)，该(gāi)策略与股债(zhài)市走
势相关性均较低。在实际运作中，该(gāi)基金首先是高(gāo)度(dù)重视大类资产配置策略的设定和执行，即根据对(duì)冲成本动态调整股票仓位，根据资产(chǎn)间的性价比对(duì)股票、股指期货、转债(zhài)、现金管理等进行合(hé)理配置。

截至2024年6月末，华(huá)宝(bǎo)量化对(duì)冲(chōng)基金债券持仓占比仅为5.12%，其表现与债券市场(chǎng)低相关。由(yóu)此可以看出，华宝量化对冲基金投资策(cè)略和市场上众多的“固收+”基金产品有着本质区别，很(hěn)大程度上避(bì)免了“固收+”基金产品因为债市交易拥挤可能带来的风险。特别(bié)是在当前全球资本市场进入(rù)降息周(zhōu)期、无风险利(lì)率不断下降的环境中，华宝量化对冲基金所
受债券资产回报下降的影响相当有限(xiàn)。

2023年(nián)以来，国内股指期货的基差回归正常化，上证50和沪深300股指(zhǐ)期货(huò)大部分(fēn)时(shí)间处于升水，中(zhōng)证500股指期货的(de)基(jī)差基本持平，这为(wèi)量化对冲公募基
金提供了良好的对冲(chōng)运作环境，其股指期货空头(tóu)套保的对冲操作不仅不付成本，还额外获得基差收(shōu)益，为产品提供了相当的安全垫。更为关键的是，华(huá)宝量化对冲基金在使用股指期货空头(tóu)套保策略对冲(chōng)市场系统(tǒng)性(xìng)风险的(de)过程中，强(qiáng)调(diào)动态跟踪升(shēng)贴水(shuǐ)情况、选择合适的合(hé)约、控制
近远月(yuè)合约比例，同时注(zhù)重控制较小的净敞口以实现市(shì)场中性目(mù)标，体现出了制订和执行(x穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南íng)股指期货空头套(tào)保策略娴熟的(de)专业能力。当(dāng)然，投资人(rén)还是需要高(gāo)度关注(zhù)相关基差未来的可能变化(huà)及其对量化对冲基金的影响。

华宝量化对冲基金所采用的指数(shù)增强多头策略，是颇(pǒ)具特色的量化(huà)Alpha多因(yīn)子选股模型，即在期指对应的指数成份股及备选股中精选估值和业绩相匹配 、基本面优质、经营稳健、具有核心竞争力的个(gè)股 标的，其具体的选股(gǔ)逻(luó)辑如下图：

由此可知，这一量化Alpha多因子选股(gǔ)模(mó)型(xíng)的核心要素(sù)包括价值、质量、成长、情绪、技术(shù)、资金流等因子选股(gǔ)体系、财(cái)务风险打分体系、量化行业配置模型等。华宝基(jī)金通过多个有效因子的组合降低波动；通过多(duō)维度考察，规避价值陷阱、成长陷阱，提高模型稳定(dìng)性。在这一模型的运(yùn)作过程中，华宝基金(jīn)亦高度重视限(xiàn)制行业偏离、风格偏离和个股偏离，加强数据源(yuán)质量控制(zhì)，密切跟踪市场环境变化，持续评估和改进模型。

有效(xiào)的投(tóu)资策略制订和执行(xíng)，为华宝量化(huà)对冲基金获(huò)得长期相对稳健的(de)业绩(jì)奠定(dìng)了基础。截至2024年6月 末，该基金自2014年9月17日成立以来累计净值增长达44.16%，相对(duì)业绩比较基准超额收益率达28.45%；该基金最近1年累计净值增长达4.97%，排名同类 基金产品(pǐn)第(dì)2位（2/23）。截至2024年6月末，华宝量(liàng)化对冲基金最近1年风险收益比突出，其(qí)最大回撤仅-1.40%，亦(yì)排名(míng)同(tóng)类基金产品第2位（2/23）；同(tóng)期(qī)其卡玛比率达3.54，排名同类基金产(chǎn)品第1位（1/23）（卡(kǎ)玛比率=区间年(nián)化收益(yì)率/最大回撤，该比率越大表明风险(xiǎn)收益比(bǐ)越高，更好地兼顾了收益与风险平衡(héng)）。通过分月(yuè)数据统计亦可见，截至2024年6月末，华(huá)宝量化对冲(chōng)基金(jīn)在(zài)成立以来的121个月(yuè)中，实(shí)现月度正收益的概率接近70%。

从投资经验的维度来看，2010年国内推出沪深300股指期货，华宝基金自2011年即开始推出和管理(lǐ)量化(huà)对冲策略的专户(hù)产品(pǐn)，2014年开始推出和管理量化对冲策略的(de)公募基金产品。华宝量(liàng)化对冲基金现任的(de)2位基金经理中，徐林明具有(yǒu)22年证券从业经验、超14年投资管理经验，自该基金(jīn)2014年(nián)9月成立以来即担任(rèn)基金经理；而王正亦具(jù)有12年证券(quàn)从业经验、超9年投资管理经验(yàn)，两人均可谓
是经历了牛熊转(zhuǎn)换和多
轮(lún)市场(chǎng)风格变化实战考验的资深基金经理。可以说，华宝量化对冲(chōng)基金现在穿越波动的“超能力(lì)”表现，是其(qí)基金经理团(tuán)队长(zhǎng)情投入“十年磨一剑”的成(chéng)果。

投资大师威廉·江恩曾经说过，“投资(zī)的风险，来自于你(nǐ)不知道自己正在做什么”。精(jīng)选量化(huà)对冲公募基金的旅(lǚ)程(chéng)，首先(xiān)亦(yì)是认(rèn)知和管理风险的(de)过程。当我们找到了辨识和化解量化对冲基金(jīn)投(tóu)资风险的路径之时，相信这也有望成为大家自身在投资中获(huò)得“穿越(yuè)波动的超(chāo)能力”的(de)新(xīn)起点。（CIS）

数据(jù)来源：银河证券、华宝基金、基金定期报告，统计(jì)数(shù)据截至2024.6.30，业绩数(shù)据已经托管行复核。华宝量化对冲混合基金成立于(yú)2014.9.17，基金分类来源于银河证券，分类为(wèi)对冲策略绝对(duì)收益目(mù)标基金（A类）。截至2024.6.30，华宝量化(huà)对冲最近1年净值增长4.97%，排名同(tóng)类2/23。历任基金经理为徐林明(míng)（自2014.9.17起(qǐ)）、王正（自2020.1.2起），业绩(jì)比较基准为一年(nián)期银行(xíng)定期存款利率（税后），其2019—2023年(nián)份年度净值增长率及其(qí)业绩比较基准增长率分(fēn)别为：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明(míng)在管(guǎn)同类基金包括华宝量化选(xuǎn)股混合发起式，在管非同类基金包括华宝(bǎo)沪深300增强。华宝量化选股
混合发(fā)起式成立于2023.2.20，历任基金经理为徐林明（自2023.2.20起）、喻银尤（自2023.2.20起），业绩比较(jiào)基准为中证500指数收(shōu)益率×80%+中证综合债指数收益率×20%，其(qí)成立以来净值增长率及其业绩比较基准(zhǔn)增长率分别为 -7.44%、-15.31%。王正在管非同类基金包括华宝沪(hù)深 300增强。

风险提示：该基金由华宝基金(jīn)发行与管理(lǐ)，代销机构不承担(dān)产品的投资、兑 付和风险管理责任。投资人应当(dāng)认真阅读《基(jī)金合同》《招募说
明(míng)书》《基金产(chǎn)品(pǐn)资料概要》等基(jī)金法律文(wén)件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受(shòu)能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未(wèi)来表现，基金经理管理的其他产品业(yè)绩，不预示该基金未来业绩(jì)，基金投资须谨慎！基金管理人对华宝量化对冲(chōng)混合基金的风险等(děng)级(jí)评定(dìng)为R2-中(zhōng)低(dī)风险，适合稳健型（C2）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准(zhǔn)。基(jī)金的投 资范围、投资策略以《基金合同》《招募(mù)说明(míng)书》《产品资料概要(yào)》等法律文件为准(zhǔn)。销售机构（包括(kuò)基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法(fǎ)规对该基金进行风险评价，投资(zī)者(zhě)应及时关注销售机构出具的适(shì)当性(xìng)意(yì)见，并以(yǐ)其匹配结(jié)果为准，各销售(shòu)机构关于适当性的意见不(bù)必然一致，且基金销(xiāo)售机(jī)构所出具(jù)的基金产品风
险等级评价结果不得低于基金管理(lǐ)人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风(fēng)险收(shōu)益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在(zài)差(chà)异。投资者应了解基金的(de)风险收益情(qíng)况，结合自身投资目的、期限(xiàn)、投资经验及风险承(chéng)受能力谨慎选择基(jī)金(jīn)产品并自行承(chéng)担风(fēng)险。中国证监会对该基金(jīn)的注册，并不表明其对该(gāi)基金的投资价值、市场前景和收(shōu)益做出实(shí)质性判(pàn)断或保证(zhèng)。市场有(yǒu)风险，投资须 谨慎。

校对：刘(liú)星莹

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