近日，证(zhèng)监会发布《资本市场服务科技企业高水平(píng)发展的十六项(xiàng)措施(shī)》（下称“措施”）提出，引导私募(mù)股(gǔ)权创投基金投(tóu)向科技创新领(lǐng)域。其中聚(jù)焦(jiāo)私募(mù)股权创投行业退出渠道不畅问题，提出要落实私募基金“反向挂(guà)钩(gōu)”政(zhèng)策，扩大私募股(gǔ)权创投基金向投资者实物分配股票试点(diǎn)、份额转让试点(diǎn)等。业内人士表示，相(xiāng)关措施(shī)对(duì)于解决私募股权行业退出(chū)渠道不畅问题意义重大，有(yǒu)助于加速推动创(chuàng)新资本形成
。目前，相关(guān)试点均已进入实操阶段。业内人士(shì)认为，多
项措施仍(réng)需进 一步推动具体细则落地，方可全面解决创新资
本流动问题。

落实“反向挂钩”政策

“该举措对激(jī)发科技创新的活力发 挥着至关重要的推动作用，而且对(duì)于(yú)私募股权行业的发展以及整个(gè)资本市场的稳健运行具有(yǒu)深远的影响。”中(zhōng)信资本相(xiāng)关负(fù)责人表示。

具体来看，措施提到，落(luò)实(shí)私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策，扩大私募股权创投基金向投(tóu)资者实物分配股票试点、份额转让试点，拓宽(kuān)退(tuì)出渠道，促进(jìn)“投资-退出-再投(tóu)资”良(liáng)性循环。

业内人士(shì)认为，这主要回应(yīng)了创投基金退出等市场关切问题，其中对多个退出渠道予(yǔ)以积极定调，对于(yú)解决私募股权行业退出渠(qú)道不畅问(wèn)题意义重大。

目(mù)前(qián)，我国(guó)私募(mù)股(gǔ)权创投基金存(cún)续规模超14万亿元，其本(běn)质是“投资-退出-再投资”的循环过程(chéng)，退出是(shì)私募股(gǔ)权创投基(jī)金获取收益的核心环节，对于资(zī)金循(xún)环流 通有着重要的意义。“当前处(chù)于退出期的(de)基金规模超过一半，退出渠道不畅现象已十分紧迫。”某(mǒu)私募股权基金高(gāo)管对(duì)中国证券(quàn)报(bào)记者表示。

中科创星创始合伙人李浩(hào)表示，一般来说，私募基金“反向挂钩”政(zhèng)策是指投资(zī)机构所投资企业上市后的股份锁定期长短，与其在企业(yè)上市前(qián)的投资期(qī)限成反比私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成的一项政策。

按(àn)照有关规定 ，私募股权基金一般(bān)作为(wèi)企业股(gǔ)东(dōng)，在企业上 市后的减(jiǎn)持行为受到严格规范。2017年，证监会出台的《上市公(gōng)司(sī)股东、董监高减持股份的若干规定》，核心内容是三个月内(nèi)不能超过(guò)总股本的1%竞价交易。“三个(gè)月(yuè)减持1%，大大延长私募股权创(chuàng)投基金的退出时间，如果基金(jīn)持有企业10%的股份，无大宗交易情况下(xià)，单就竞价减(jiǎn)持需要两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌到退出要近4年时间，而基金周期通常只有8年。”某业内(nèi)人士表(biǎo)示。

近年来，在从严规(guī)范股份减(jiǎn)持背景下，监管对私募股权创投基金坚持采取差异化(huà)的减持(chí)私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成安排。2020年3月6日，证监(jiān)会修订并发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别(bié)规定(dìng)》，其中简化了反向(xiàng)挂钩政策适用
标准，明确(què)创业(yè)投资(zī)基金项目(mù)投资时满足
“早期企业”“中(zhōng)小企业”“高新技术企业”3个条(tiáo)件之一即可享受反向挂钩政策。

对(duì)于“反向挂钩”政策后续发展，某(mǒu)国家大基金人士建议，首先，从鼓励(lì)长
期投资的角度出发(fā)，建议将税收(shōu)优(yōu)惠与投资期(qī)限相挂钩，即投资时 间越长，税负越低，以鼓励投(tóu)资人投资创业型企业并且长期持有股权；其次，改善私募股权创投基金在(zài)二级(jí)市场的(de)退出机制，采取相对宽松、灵活的锁定(dìng)以及减持政策。

李浩(hào)表示，希望(wàng)未来能够持续(xù)简化私募基金反向挂钩政策的申请和操作流程，优化私募股权创投基金的退出环境，鼓(gǔ)励私募基金与(yǔ)各类金融机 构 开展(zhǎn)市场化合作，支持实体(tǐ)经济和科(kē)技创新(xīn)。最终私募股权创投基金以“退”为进 加速推动创新资本形成，通(tōng)过政策引(yǐn)导促(cù)进长
期资本的形成，支持早期、中小型的(de)硬科技企业的发展。

实物分配股票流(liú)程待完善

措施中提到的私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是(shì)指私募基金管理人与投资(zī)者(zhě)约定，将私募股权创投基金(jīn)持有的(de)上(shàng)市公司首次公开发行前(qián)的
股(gǔ)份通过非交(jiāo)易过户方式向投资者(zhě)（份额持有人）进行(xíng)分配(pèi)的(de)一种安(ān)排(pái)。

2022年7月8日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实(shí)物分(fēn)配股票试
点工作，旨在完(wán)善私募股权基金、创业投资基金非(fēi)现金分配机制，拓(tuò)宽私募股权创投基金(jīn)退出渠道，促进(jìn)“投(tóu)资-退出-再投资”良性循环(huán)。

中信资本相关人士认(rèn)为，此试(shì)点的作用
和意义主要体现在三个方面。一是站(zhàn)在一(yī)级市场基金 管(guǎn)理人(rén)的角度，此项安排可以兼顾不同投资者差(chà)异化
的投资需求，为投资者(zhě)提供更 加灵活(huó)的退出方案；二是从上市公司的角(jiǎo)度，该安排也能够分散由基金管理人(rén)做投资决策造成集中减持，从而(ér)对上市公司的二级市场股价带来(lái)的较大压力和冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步加(jiā)快私募股权基(jī)金项(xiàng)目退出节奏(zòu)，有利于盘活市场上的资金(jīn)，促(cù)进行业长期健康发展，更好地发挥对实体经(jīng)济和创新创业的支(zhī)持作(zuò)用。

“为确保试点工(gōng)作顺利进行，接下(xià)来，实物分配股票几方面(miàn)的配
套措施落地至(zhì)关重要。”中信资本相关负责人表示 。

具体来看，首先，申请条件、申请流程、股票过(guò)户流程、业绩报酬的计算和支付形式、信(xìn)息披露要求(qiú)等相关操作流程待完善；其 次，实(shí)物分 配股票的涉税安排需(xū)进一步明确，为避免对
投资者造成(chéng)额外征税负担；第三，优化减持规(guī)则(zé)，如允许私募基金在满足减持要求的条(tiáo)件下通过大宗交易等方式进(jìn)行股票分配，以减少对二级市场的冲击。

基金份额(é)转让(ràng)估(gū)值难题待解

目前，北京、上海 、浙江、江(jiāng)苏等6地已推行区域股权市场试点，作为私募股(gǔ)权创投基金份额转让(ràng)平台。在区域股权市场上，私募股权(quán)创投(tóu)基金可以进行基金份额转让、基金份额质押等。

“份(fèn)额转让试点是S基金（私募股权基金二级(jí)市场）发展的基础性建设，这是畅通行业‘募投管退(tuì)’运作生态链的重要环节，有(yǒu)助于解决(jué)当(dāng)前行 业(yè)十分关(guān)注的基金退出问(wèn)题。”国家中小企业发(fā)展基(jī)金(jīn)战(zhàn)略研究部总经理王蓓表示。

执中ZERONE私募(mù)股权市场业务专家田韬认为，私募股权(quán)创投基金份额(é)转让试(shì)点(diǎn)成立以来的意义体现在三方面：第一，明确了国资类基(jī)金(jīn)或项目退出的路径；第二，规范了基金及底层(céng)资产
估值的方式；第三，公(gōng)开挂牌的(de)平台及试点的宣传为需要到股交中(zhōng)心(xīn)挂牌交易的转让方提供了更大的覆盖(gài)面以及更(gèng)多与(yǔ)交易对(duì)手方接触的机会。

目前，对于私募股权创投基金份额转让具体操作上，业内人士认(rèn)为存在一些难点，仍有多重优化空间。

田韬(tāo)表示，比如，基金估值及交易对价方(fāng)面，买卖(mài)双方难以达(dá)成(chéng)一致 ；试点的公开挂牌流程对于不需要 走公开流程的交易方而言，会增加交易流程时间及过程中的不确定(dìng)性；整体(tǐ)公(gōng)开(kāi)挂(guà)牌的交易流程偏长，过程中可(kě)能会发生底层资(zī)产的变(biàn)动
从而影响资产价值，进而影响交(jiāo)易达成。

王蓓认为，目前基金份额转让的定价机制亟待形成，尤其在含有国资的基金资(zī)产定价(jià)方面(miàn)，缺少配套的指引。“基金份额转让(ràng)往往涉及(jí)资产折价问题，对于国资基金的资产来说，什么(me)是优质资产，什么是可折价(jià)资产，资产如(rú)何定性 这(zhè)一问(wèn)题业内尚未(wèi)有指(zhǐ)引(yǐn)，这在一定程度会(huì)抑制份额转(zhuǎn)让的活跃性。”

“未(wèi)来，希望(wàng)区域
性股权交易市场(chǎng)能(néng)够和沪深主板、创业 板、科创板等市场加强协同(tóng)效应，以增强对企业的吸(xī)引力，活跃市场，发挥区域性股权交易市场作为上市公司后备力(lì)量的重要作用。”王蓓表示。