尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任尚正基金副总经理(lǐ)、尚正竞(jìng)争优势混合发起等产品基(jī)金经理，是尚正基金公司创立初期的筹备(bèi)组成员。1994年8月进入金融行业，曾担(dān)任南(nán)方基金研究(jiū)员(yuán)、基金经理助理、专(zhuān)户投资(zī)部投资经理兼(jiān)总监助理，宝盈基金专户投资部投资经理、专户投(tóu)资部(bù)副总经理、权益投资部副(fù)总经理。

初见(jiàn)尚正基金副总经理、基(jī)金经(jīng)理张志梅，她留着(zhe)一(yī)头清爽短发、笑容可掬地将投(tóu)资理念娓娓道来。在金融行(xíng)业(yè)历经(jīng)约30年(nián)的磨炼，她身(shēn)上似乎更多地散发着一股温柔和淡然(rán)的(de)力(lì)量。对于投资(zī)，她认(rèn)为，最根本的在于投资企业，要选择那(nà)些在行业内具有明显竞争(zhēng)优势(shì)的企业，并在其价格有足够安全边际时买入，这样的长期(qī)投资才更有底气。将对下行风险的考量置于首位，用(yòng)绝对收益思(sī)维做出买卖(mài)决策亦成为其一大投资特色。

“投资(zī)最根本的就是(shì)投企业”

对于投资，每个人都(dōu)有自己的章法(fǎ)。不过，放眼(yǎn)基金行(xíng)业，“价值投资(zī)”几乎(hū)是所有基金经理(lǐ)都(dōu)会提及的字眼，一度被誉为投(tóu)资理念范本。然而，伴(bàn)随着近年(nián)来普遍承压的公(gōng)募基(jī)金业绩，越来越多的基金经理开始就(jiù)所谓的“价(jià)值投资”进行深入的思考。

“当然(rán)，谁也不会说自己是(shì)来投机的，肯定都说是奔着价值来的。但是，‘价值投资’这四个字(zì)的要求(qiú)其实很高。”张志梅(méi)坦(tǎn)言(yán)，现在很多基金(jīn)经理确实都不太好意(yì)思自称是价(jià)值(zhí)投资流派，正确应用价值投(tóu)资理念特别考(kǎo)验(yàn)投资功底(dǐ)。在她看来，价值投资的关键是怎(zěn)样理解并长期灵活贯彻下去(qù)，并不是说某一赛道持(chí)续发展的(de)态(tài)势很好，就一直持有相关标的，不管股价多尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位高(gāo)都(dōu)持有，这(zhè)并(bìng)不(bù)叫价值(zhí)投资。她(tā)理解的价值投资(zī)，一方面是所投资的公司真正具备竞争力，另一方面是能够围绕价值和价格关系进(jìn)行投资(zī)。

她认为，具备竞争优势(shì)和增长(zhǎng)性的(de)公司才(cái)是真(zhēn)正意义上(shàng)的好公司，只有持有好公司，投资(zī)过程中才能保(bǎo)持信心和底气。“企业的发展趋(qū)势是往上走的，就不用过多地去盯着它这个季度怎么(me)样，下(xià)个季度怎么样(yàng)，翻来(lái)覆(fù)去地琢磨(mó)。只要公司(sī)质地是好的，其股价(jià)大概率会持续上行(xíng)。”在好公司的甄别上，她似乎更偏(piān)好(hǎo)于(yú)行业内身处龙头地(dì)位的公司，并通过自己的案头调研、实地调研等多种方式，对不(bù)同公司核心竞(jìng)争力和未来成长性进行对比研究。以资源行(xíng)业为例，她认(rèn)为(wèi)，行业最重要的(de)竞争力体(tǐ)现在资源禀赋方(fāng)面，对应到财务报表上就是开采成本，这是决定公司(sī)价值的最(zuì)核(hé)心要素。开采成本低的公司在应对资(zī)产价格下跌中有其独特优势，是典型(xíng)的好公司。

在张志梅的投资中，真正触(chù)发买卖操作的因(yīn)素是股票价格。“价值需(xū)要(yào)始终进行动态衡量，投资需要随时对资产的价值和价(jià)格进行比较。”她在访(fǎng)谈(tán)中多次提到，在过往的投资决策中，价格很便宜是(shì)促使(shǐ)她买入的一大关键驱动(dòng)因素，卖出(chū)则多因判断价格(gé)偏高。至于(yú)所谓的低估(gū)和高估，确(què)实并没有绝对的标准答案，就她而言，会更(gèng)偏好(hǎo)用“未来三(sān)到五年有多大(dà)概率实(shí)现10%至15%的年化收益率”这把(bǎ)尺子进行衡(héng)量。

以卖出为(wèi)例，“主要是(shì)看(kàn)未(wèi)来还有多少的上(shàng)涨空(kōng)间(jiān)”。常(cháng)用的观察指标有公司资产、利润增长情况，资产负债表和现(xiàn)金流情况，公司重置成本，股息率是否依然(rán)具有吸引力，还有经济大(dà)环境变化、无风险收(shōu)益率(lǜ)趋势等(děng)因素。当未来(lái)预期年化收益率收(shōu)窄，如(rú)低于10%时，她可能(néng)就倾向于卖出。但是，由于(yú)基金的仓位要求，卖出某些标的后，往往还(hái)需面临再买入新资产的状况，如果(guǒ)找(zhǎo)不到更具吸引力的标的(de)，当前持有(yǒu)标的潜在收益率(lǜ)优于现金资产时(shí)，她可能也会适度容(róng)忍高估泡沫，直到找到更好标的进行完全替代。

“把下行风险放在第一位”

对未来潜在收益率的预判，其实更像基金经理们在投资中“眼观星辰”。而在投资中，除了需要进攻性之外，有时还需要“脚踏实(shí)地(dì)”进行适(shì)当(dāng)防(fáng)御。在近年来的市场震(zhèn)荡背景下，“如(rú)何防止较大幅度的回撤”逐渐成为市场更为关(guān)注的要素。

谈及(jí)风险管理，张(zhāng)志梅称：“投资要把(bǎ)下行风(fēng)险放在(zài)第一位(wèi)。”首先，投资的(de)企业要足够优秀，并要以尽量更(gèng)便宜的(de)价格买。便宜的价格赋予更高(gāo)的安全边际。当判断出错时，这种方式可以将下行空间控制在(zài)一定范(fàn)围内。具体到操作上，买入某个(gè)标的时，在畅想未来上涨(zhǎng)空间之前，更要扪心自问(wèn)：还有多少下跌(diē)空(kōng)间？如果跌了，是否还愿意以更低价格继续买入？这对于明确安全边际(jì)很重要，只有对(duì)此有了足够的(de)认知后，才能更好进行回撤管(guǎn)理(lǐ)。

“我一直觉得(dé)，回撤不是(shì)自己能够主动控制的。控制回撤就意味着说你想(xiǎng)控制，或者(zhě)是你预判到要跌了，所以你卖出回避回撤。但这也(yě)不是那么容易。”她认为，最好的回(huí)撤管理不是事后进行的，而是在(zài)下单买(mǎi)入那一(yī)刻就蕴(yùn)含着对风险的(de)预判。“足够(gòu)优(yōu)秀的公司+有足够安全(quán)边际的买(mǎi)入价格”，这才是控制回(huí)撤的最好办法。当然，这还有一个隐含(hán)前提(tí)就是，市场是有效的。有效市场(chǎng)环境下，好公司终(zhōng)究是(shì)会(huì)被大多数投资者所认可(kě)。

张志梅坦言，有时候用(yòng)底线(xiàn)思维做布局，最后(尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位hòu)反而会收(shōu)获更不错的结(jié)果。以对有色行业的布局为例，此(cǐ)前她对这一(yī)板块(kuài)的投资其实单纯(chún)是(shì)因为看到(dào)许多公司的股价已经较为(wèi)便宜，处于(yú)颇为低估(gū)的水平，而且现金流(liú)和股(gǔ)息率情况都不错，加上缺乏(fá)新增供(gōng)给，一些有(yǒu)色资源产品价格表现出易涨难跌的(de)趋势。“当时只是觉得应该会有还不错的回报(bào)，但没想到(dào)今年突然涨(zhǎng)得这么(me)猛。其实我还挺纳闷，那会儿都跌(diē)得没人买，现在却人(rén)气高涨。投资有时候就(jiù)是这样(yàng)。”

对有色板块的早期布(bù)局(jú)，恰(qià)恰成为张志梅在管基金尚正竞(jìng)争(zhēng)优势(shì)混合发起的主要业绩(jì)贡献来源(yuán)。数据显示(shì)，截至4月24日，该(gāi)基金今年以来的净值增长率已超过10%，位(wèi)居全市场前5%。2024年一季度，该基金获净申购超(chāo)2亿份，基金(jīn)规模增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金的(de尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位)市场表现时，张志梅表示，今年以来排名靠前更多(duō)是因为(wèi)持仓布局与市场风格关联度较高，这往往也是业(yè)绩相对排名靠前的(de)主要(yào)原因之一。“这一排名结果(guǒ)也带有一(yī)些运气成分(fēn)。”她(tā)解释说，这只(zhǐ)在管基金的(de)定位(wèi)是做绝对收益，追求年化10%至15%的收益(yì)率。

之所以选(xuǎn)择绝对(duì)收益(yì)模式，主要是因为当前市场(chǎng)上(shàng)同(tóng)类型基金(jīn)数量较少(shǎo)。在公募基金行业竞争日趋激烈的环境下，中小(xiǎo)基(jī)金公司的(de)生(shēng)存和发展面临挑战，因(yīn)此更希望做一些区别于主流的(de)特色化产品，打造出公司的业(yè)务特色，进而赢得更多投资者的认可。而且，许多机构投资者对此类产品也有配置需(xū)求(qiú)。“全市场这(zhè)么多基金，你怎么跟别人(rén)推销？这其(qí)实很难的。客户并(bìng)不需要那么多追求排名前列的产品。”张志梅说，从客(kè)户(hù)角度思考(kǎo)问题，清晰(xī)的(de)产品定位尤为重要(yào)。

“股息率(lǜ)是企(qǐ)业商业模式好(hǎo)坏的结果”

去年以来，高股息(xī)策略火热(rè)，受(shòu)到各路投资者热捧。在张志梅的投资中，股(gǔ)息率（股息/股价）指标亦占据一席之地。在买入时(shí)，股息率(lǜ)的高低是其判(pàn)断资产估值是否便宜的一个重要衡量因(yīn)素；而(ér)在卖出时，股息率是否(fǒu)还具有吸引力，也会成为其考(kǎo)虑因素。

“有一(yī)些(xiē)公司，单纯从(cóng)股息率绝对值的(de)角度来看，就已经超过7%甚至10%，这个时候的股价就比较便宜。”她补(bǔ)充说，比如港股投资，虽(suī)然通过沪深港通投资(zī)港股会产生额外的税务成本，但是其股息率比(bǐ)投资A股还是要稍微高一点。股息率相差(chà)一两个百分点，虽(suī)然在(zài)短期看(kàn)可能影响不(bù)大，但如(rú)果时间稍微拉长一点，对业绩(jì)的复利影响还是蛮大的，会在不知(zhī)不觉中影响产品的最终业绩表现。

她认为：“股(gǔ)息(xī)率是一个很(hěn)好用的指标，股息率的高低(dī)是一(yī)个企业商业模式好坏的结(jié)果，也是公司治理是否优良的结果。”股息率高的企业往往代表其有赚钱能力，而(ér)且(qiě)愿意回报股东。在市场整体环境较为震荡的情况下，投资者往往希望持有具备保底收益的(de)资(zī)产，高股息品(pǐn)种(zhǒng)就是一个很好的来源。

张志梅提(tí)示，也并非所(suǒ)有高股(gǔ)息品种都(dōu)有投资价值，需要进一(yī)步的甄别。例如(rú)，高负债率公(gōng)司的高分红，需(xū)要警惕其(qí)后续(xù)运营是(shì)否还能靠自有资金支撑；高分红后又进行再(zài)融资，这种高分红意义也不大。真正有(yǒu)意义的高分红应该是，公司赚钱后(hòu)没有新的投资需求，利润远超(chāo)过所需开支时，将所赚到的钱通过分红方(fāng)式回馈给(gěi)投(tóu)资者(zhě)。当然，这种现象往往更多出现在发展相对成熟(shú)的(de)行(xíng)业中。她认为，高分红无疑(yí)是上市(shì)公司(sī)提高股(gǔ)东回报的重要方式之一，随着市场对分红(hóng)因素越来越重视(shì)，后(hòu)续或可考虑借鉴(jiàn)海外市场提高(gāo)分红频率的方式，如每季度进行分红等。

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