上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期

专题：加快发展新质生产力成首要任务资(zī)本市场积极因素正不(bù)断累(lèi)积

　　◎记者孙(sūn)小程

　　资本市场并购重组进入(rù)新一(yī)轮活跃期。上海证(zhèng)券报记者从中(zhōng)国证监会获悉，2024年5月以来，A股(gǔ)上市公司共披露46单重大资产重组项目，7单发股类(lèi)重组(zǔ)提交证监会注册。

　　步入9月，重磅重组更是接连不断(duàn)，目前已有中国五矿拟入主盐湖股份、中国船舶拟吸收合(hé)并中国重(zhòng)工（维(wéi)权）、国(guó)泰君安拟吸收合并海通证券等多起(qǐ)战略性重组。记者关注(zhù)到，与前几轮并购(gòu)潮相比(bǐ)，这一(yī)批重组方案呈现多重新气象：央地国企先行整合，上市公司间的吸收合并渐成趋势；“硬科技”企业在政策上获得更(gèng)多包容性(xìng)，创新方案层出不穷；监管审核(hé)节奏明显加快，市场预期(qī)更为明(míng)朗。

　　由表(biǎo)及(jí)里(lǐ)，市场各方并购的主线也从“炒壳(ké)”、玩(wán)概念，转为谋求(qiú)高质量发展。在业界看来，并(bìng)购已然(rán)成为上市公司做优做强的有效工具，同时更是产业(yè)链(liàn)提质增(zēng)效(xiào)、资本市场优化整体生态的重要途径(jìng)。未来随着政策红利不断释放和市场生(shēng)态持续优化(huà)，A股市场并购重组有望持续活跃。

　　“吸并”潮起央地国企整合动作频(pín)频

　　不同于 2015年A股并(bìng)购潮中的民企“唱主(zhǔ)角”，今年市场(chǎng)上出现的大手(shǒu)笔并购主要由央地国企操刀，且(qiě)是“好(hǎo)戏连台”。回溯来看，年内重磅案例还(hái)包括广晟有色实控人由广东省国资委(wěi)变更为(wèi)中国稀土集(jí)团(tuán)，华润集团(tuán)拟超百亿元入(rù)主(zhǔ)长(zhǎng)电科技，保变(biàn)电气控股股东兵(bīng)器装(zhuāng)备集团正与电(diàn)气装(zhuāng)备集团进行输变电装备(bèi)业务整合……

　　并购主体切换的(de)同时，上市公司并购的主线(xiàn)也有所(suǒ)改变(biàn)，“炒壳”、玩(wán)概念的现象逐渐熄火，业务协同成(chéng)为各方共识。借(jiè)力重组，央地国企可以在业务、资源上(shàng)“合(hé)并同类项”，提(tí)高国有资本的配置(zhì)效率和运营质量，以期实(shí)现由大到强的历史性跨越。

　　以(yǐ)昊华科技收购中化蓝天(tiān)100%股权为例，二(èr)者均归属于万亿级央企中国中化，在氟化工(gōng)领域的发展上各有侧重。昊华科技表示，高端(duān)氟(fú)材料是(shì)公司的核心业务(wù)之(zhī)一，亦属于中化蓝天的主要业务(wù)领域。昊华科技(jì)可以置入盈利(lì)能(néng)力较强的优质资产(chǎn)，有助于公司发挥产业协同(tóng)作用，实现优势互补，提升(shēng)公司的(de)盈利能力、可持续(xù)发展能(néng)力及整体实力。

　　过去上市公司间(jiān)的收(shōu)购主要是控制权转让，如今是吸收合并的案例日趋活跃。资本市场新“国(guó)九条”明确提出，支持上市公(gōng)司之间吸收(shōu)合并。直(zhí)接吸收合并，可以直(zhí)接解(jiě)决上市公司的同(tóng)业竞争难题，充分释放协(xié)同效(xiào)应(yīng)。从(cóng)更广阔的视角来看，被吸收合并方最终会取消上市地(dì)位，进而优化A股上市公司整体结构。

　　一(yī)系列新(xīn)气象的背后，暗含着市场内在逻辑的升(shēng)级——重“量”更要重“质”。过去几年，一些经营主(zhǔ)体(tǐ)陷入追求“量”而忽略“质”的怪圈，这(zhè)一点从部分地方政府大肆揽“壳”、最终惨淡收场的现象便可看出(chū)。而今年央地国企主导的并购交易，有的甚至主动削减上市名额(é)，突(tū)出对上市公司(sī)质量、产业(yè)链提质增效(xiào)的追(zhuī)求。

　　制度创新 “硬科技”并购更添包容性

　　央地国企之外(wài)，“硬科技”企业(yè)频频收购未盈利(lì)资产(chǎn)，成为并购市场另一(yī)大看点。继芯联集(jí)成6月披露首(shǒu)单未盈利资产收购方案后，富创精密、希荻微等多家(jiā)上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期科创板上市公司(sī)陆续加入“吃螃蟹”的上市公司资产整合“好戏连台” 资本市场并购重组进入活跃期(de)队伍，宣布拟围绕产业链展(zhǎn)开并购，而标(biāo)的目前均处于未(wèi)盈利(lì)状态。

　　一直以来，上市公司收购未盈利资(zī)产的操作难度颇(pǒ)高。如(rú)果采(cǎi)用(yòng)现金(jīn)流折现等传统估(gū)值方法，会导致未盈利“硬科技(jì)”企业(yè)在做估值模型(xíng)时(shí)，没有有效盈利(lì)数据(jù)，难以确(què)定合理的估(gū)值(zhí)，进而(ér)导致买卖双方难以谈拢。即使双方达(dá)成统一意见，在后续进(jìn)行审核的时候，由于监管部门很难验证交易定价的合(hé)理性，交易最终也难以成行。

　　基于此，监管(guǎn)层从政策上打破市场顾虑，通过提升制度的包容性，有力推动“硬科技”企业(yè)的并购积(jī)极性。今(jīn)年6月，证监会发(fā)布的《关于(yú)深化科(kē)创(chuàng)板改革服务科技创新和新质生产力发(fā)展的(de)八条措施》提出，更大力度支持并购重组，适当提高科创(chuàng)板上市公司(sī)并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着(zhe)眼(yǎn)于增强持续经营能(néng)力(lì)，收购(gòu)优质未盈利“硬科技”企业。

　　与此同时，为(wèi)化解并购估值难题，“硬科技”企业在交易方(fāng)案设计(jì)上也有创新之(zhī)处。有上市公司董事长反映，在推进并购项(xiàng)目(mù)时，最头疼的便是标的(de)估值太高(gāo)。不少项目在一级市场融资时，各个创投机构(gòu)均(jūn)是参考IPO的预期、估值参与的投资，所以自(zì)然而然都想要通过(guò)IPO退出，交易谈判(pàn)难度极大。

　　对于这一“老大难”，接近监管层的人士(shì)分析称，在严(yán)把“入口关”的背(bèi)景下(xià)，并购标的估值回落是必然趋势。目前(qián)市场已经(jīng)出现示(shì)范性案例：思瑞(ruì)浦发行(xíng)可转债购买创(chuàng)芯微100%股权的交易，后者在2022年和2023年分(fēn)别进行了两(liǎng)次战(zhàn)略性融资安排，其中末(mò)轮的(de)投后估值达到13.1亿元，高于此次交易的评估价值。最终各方达成差异化估值的交易方案，在交易总对价(jià)10.6亿元(yuán)不变基础上，对创芯微股东间(jiān)交易对价进行调(diào)配。如此既保护了上市公司股东利益，又满足了战略投资者并购退(tuì)出需要。

　　审核(hé)提速积极信号持(chí)续释放

　　一方面，上(shàng)市公司并购重组的步伐在加快；另一方面，监(jiān)管审核的进度也明显提速。近日，两单并购重组项目宣布获(huò)得证监会注册批文，分别为中文传媒发行股份及支付现金收购江教传媒100%股权(quán)与高校出版社51%股权；华亚智能(néng)发行股(gǔ)份及支(zhī)付现金购买(mǎi)冠鸿智能51%股权。

　　上述接近监管人士表示，针对上市公(gōng)司对“加快(kuài)并购重组审核节奏”的呼声，监管层已作(zuò)出回应，正(zhèng)不断提高审核效率。记者注意到，并购重组项目的审核周(zhōu)期的确在缩短，以上交所为例，今年以来3单项目从受理到上(shàng)会平(píng)均用时64天，约为(wèi)去年平均用时的(de)一半。

　　其中，普源精电的交易(yì)方案自申报至证监会注册用时仅45日，这也是“科(kē)创板八条”发布后首单注册的发股类交易。交易标的公司(sī)耐数电子主要产品为(wèi)定制化的(de)数字阵(zhèn)列(liè)设备及系统解决方案，是中国科学院国家空间科学中心(xīn)、北京量子(zi)信息科学研究院等科(kē)研院所的供应商，交易标的增(zēng)值率超过900%，一定程度上代表了科创类企(qǐ)业多具有研发能力、人(rén)才资源等资产负债表外资产价值较高(gāo)的特点，也充(chōng)分体现了并购重组政策对该类企业的估值包容度。

　　针对上(shàng)市公司关切(qiè)的跨界并购审核(hé)尺度问题，市场预期也在(zài)不断明确。9月11日，双成药业拟收购芯片设计公司奥拉股份的方案一出，就引发了(le)“监管层是否放松跨界(jiè)并购”的猜测(cè)。对(duì)此，多位投行人(rén)士及接近监管人士向记(jì)者(zhě)表示，监管层从未(wèi)禁止跨界并(bìng)购，但对盲目跨界并购则予以(yǐ)从严监管(guǎn)。

　　至于如何区分跨界和盲目跨界，有三个(gè)要素值得细究：一是(shì)被并购标的是不是来自(zì)最(zuì)热闹的“风口”行业？二是上(shàng)市公司本身是否为(wèi)“转型专业户”？三是上(shàng)市公司(sī)有无(wú)为新业务做好可行性研究，以及人才、技术等储(chǔ)备？此外，上(shàng)市(shì)公司的并购节奏(zòu)也是重要的关注(zhù)点。通(tōng)常而言，上(shàng)市公司出于培(péi)育创新业务的目的进行跨界并购，节奏上是“小步慢跑”，逐步引(yǐn)入并(bìng)持续考(kǎo)察新业务，而(ér)非彻底(dǐ)转型。

　　有投行人士分析称，跨界(jiè)并购本身有存在的必要性，监管(guǎn)的(de)打击(jī)方向(xiàng)在于炒概(gài)念(niàn)式的跨界(jiè)，尤(yóu)其是股价炒作意(yì)图明(míng)显的方案。对(duì)于(yú)一些传统行业(yè)的上市公司而言，在主业凋零没落的情况下，的确可以通过跨界(jiè)并购的方式，寻找(zhǎo)新的增长点、培养第二增长曲线。

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