​赎回压力传导有限，信用债调整或告 一段落

债券市场波动之中，近期信用债受伤最深。近期的行情中，信 用债(zhài)收益率 持(chí)续上行，并带动信用利差主动走阔，且长久 期品种跌幅更深。8月10日以来，5年隐含AAA信用债收益率上行超过20BP（基点(diǎn)），与(yǔ)国债的(de)利差也回到4月初水平 。

“一方面，8月初央行对(duì)债市(shì)调控力(lì)度加大，信用债和利率(lǜ)债出现明显(xiǎn)调整；另一方面，信用债(zhài)利率被压缩到历史极低(dī)分位，性价比偏低，叠加资金(jīn)面边际收敛，调整幅度更大。”中证鹏元研发(fā)部(bù)高级研究员(yuán)李席丰在接(jiē)受(shòu)券商中国(guó)记者采访时表示。除 此之外，在部分“固收+”基金和转债基(jī)金遇到大额赎回后，银行理财(cái)子公 司等(děng)部分机构担忧赎回负反馈而选(xuǎn)择预防式赎回，带动信用债抛售，使得本轮信用(yòng)债持续(xù)调整。

不过，整(zhěng)体来看，债市整体行情(qíng)趋势仍然稳固(gù)，信用(yòng)债并不具备大幅下行的基础。多位接受券商中国记者采访的市场人士也(yě)表示，机构赎回的压(yā)力并没有传导至更大范(fàn)围(wéi)，信用债调整或(huò)将告(gào)一段(duàn)落(luò)。

多因素(sù)推动(dòng)信用债持续调(diào)整

本轮信用债调整是多因素共振的结果。从基面上来看，债券牛市持续时间已经 够长，无论是信用债还是利率债在估值上都有较大的压力 。

“本轮调整前(qián)信(xìn)用市场收益空间所剩无 几(jǐ)，且考虑税收损益后，与国债相比，部分新发信用债票息收益已无法满足最低票息要(yào)求，信用债配置(zhì)性(xìng)价比显著降低，也需要调整(zhěng)来打开收益空间，由此助(zhù)推了本轮调整。”中信证券首席经济(jì)学(xué)家明明(míng)对券(quàn)商中国(guó)记者表示。

同(tóng)时，8月以来资金面有所收敛，信用市(shì)场套息加杠杆性价比降低，加剧信用市(shì)场的调整幅度。央行缩量续(xù)作8月到期(qī)的MLF（中 期借贷便利），银行中长(zhǎng)期流(liú)动性有待进一步提升，这(zhè)也对存单利率带来一定上行压
力。1年AAA存单(dān)收益率(lǜ)已经回升(shēng)至(zhì)2%附(fù)近，较月初回升(shēng)约15个(gè)基点。资(zī)金面边际趋紧一定程度上影响了信用市场套息(xī)加杠杆的性价比，加剧信
用市场的(de)调整幅度。

在诸(zhū)多因(yīn)素中，机构所谓的“预防性
”赎回可能是信用债市场回调的(de)核心诱因。

“受部分(fēn)机构考核机制的影响，在产品设​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落
计上，季末债券产品到期量往往较(jiào)大，因(yīn)此部分机构(gòu)会提前赎回(huí)债基(jī)来应(yīng)对季末压力。”中信证券首席经济(jì)学家明明对券商中国记者(zhě)表示，在此背景下，信(xìn)用债市场通常会在每(měi)个季度的中后阶(jiē)段有所调整，例如2022年2月末、2022年11月(yuè)中以及2023年(nián)8月末，在理财赎回的背景下，信用债收益率明显上行。

从申赎数据来看，8月12日债基出现大幅净赎(shú)回59.66亿元，截至27日累计净赎回规模(mó)近200亿元。

华泰证券在(zài)最新研(yán)究报告中显(xiǎn)示，从交易(yì)数(shù)据(jù)来看，债券基金背后的赎回力量(liàng)主要是理财，其次(cì)为信(xìn)托。理财自身并未被大规模 赎回，上周固收类(lèi)规模反而增加，从微观调研了解到，近两日理财赎回债基(jī)或更多是抢跑、“预(yù)防性”操作。

赎回(huí)压力传导有限

债市近(jìn)几年(nián)有几轮比较明显的赎回潮，最终都(dōu)对市(shì)场行(xíng)情产生了显著的(de)负面
影响，本轮机构赎回开始之后，不少市场(chǎng)人士担心“昨日重现”。

德邦证券统计，2022年11～12月(yuè)的两轮赎回潮中，基金净卖出债券(quàn)规(guī)模超6000亿元，累计持续卖出时间达16天；2022年11月到2023年1月，理财累计(jì)净卖出现券规模超(chāo)8000亿元。

猛烈赎回也导(dǎo)致了市场大幅(fú)下行，仅2022年11月14日单日，10年期国债收益率 就出(chū)现了10BP的大(dà)幅调整，其间债基和固收(shōu)理财产品(pǐn)的区间单(dān)日(rì)最大 净值回撤​赎回压力传导有限，信用债调整或告一段落平均水平分别为0.39%和0.34%。

“我们从(cóng)交(jiāo)易数据特征来 看，本轮赎回与此前存在(zài)不同。”德邦证券固收首席分(fēn)析师(shī)吕品在研报中(zhōng)表示，从机构(gòu)净卖出数据来看(kàn)，基金从(cóng)8月7日开始连续5个工作日出(chū)现净卖出 现券，累计卖出规模为2182亿(yì)元(yuán)，但同期(qī)理财仍在持续净(jìng)买入。理财产品(pǐn)净值跌幅(fú)相对较小且理财规模并 未发生较大变化，负债端相对稳定(dìng)，从区间单日最大回撤均值水平来看，8月(yuè)以来理财产品为0.06%，相较于2022年(nián)赎回潮的0.34%明显较小，且(qiě)从周(zhōu)度的理财规模(mó)变动来看，截至8月23日，理财(cái)规模相较7月末小幅增加(jiā)0.15万亿元，并未出现2022年的大幅下跌 。同时，主要信用债利(lì)率调整幅度和速度都不(bù)及2022年，理财 破净率相对较低。

一位(wèi)机(jī)构自营人士(shì)也对券商中(zhōng)国记者反馈，本轮机(jī)构赎回并(bìng)不(bù)是对趋(qū)势性行情的整体悲观，而是 考核压力和市场波动之下的短期优选。

“接近(jìn)考核周期，一些机构选(xuǎn)择止盈，保住今年业绩。同时也避免近期的波动，等考核结束之后择机而动，我认(rèn)为(wèi)这次赎回不会大规模传(chuán)导到普通投资(zī)者一端。”该人士(shì)表示。

明明也表示，本轮信用债的调整更多是因为机构出于(yú)防御风险和储 备流(liú)动(dòng)性(xìng)的考虑(lǜ)提前(qián)赎回债基，受机构(gòu)行为影响较大，而当前居民端暂未出现明显的赎(shú)回(huí)行为，短期内赎回压力相对可(kě)控，难以形成新的负反馈，因此(cǐ)不必过度担忧。

债市中长期趋(qū)势 未改

展望后市，李席丰认为，在(zài)基本面和政策面没有转向(xiàng)、资(zī)产荒格局延续下，信用债更偏向短期的调整。目(mù)前调整可能到了中后期，继(jì)续大幅(fú)调整
的概率较小。

“央行货(huò)币政策保持‘支持(chí)性’，而外部(bù)美(měi)联储(chǔ)将开启降息周期，为我国政策(cè)利率下调打开空间。在(zài)基本面或政策预期未发生明显转变前，债市中长期
趋势没有变化(huà)。信用债短期有调整压力，但是调整后是更好的配置机会。投资者可兼顾收益要求和流动性(xìng)管(guǎn)理，等待有足够安全边(biān)际(jì)后择机配置。”李席丰(fēng)说(shuō)。

明(míng)明也表示，当前信用债市场更多的是(shì)短期调整，信用市场资产荒的逻辑(jí)没有发生(shēng)根本转变(biàn)，难以形成趋势性的下跌(diē)。

他表示(shì)，目前本轮调整更多受机构行为所影响，居(jū)民端暂未(wèi)出现明显的赎回行为，因此(cǐ)短期内赎回压(yā)力相对可控。后期一方面应关注理财净值的波动影响(xiǎng)，以及居民端的理(lǐ)财(cái)赎回行为变化；除此之外，也应关注(zhù)后续央行的货币政策操(cāo)作，或有必要通过降准来(lái)稳定当前(qián)债(zhài)券市场的调整压力。

校对：廖胜超

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