民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？ 当前汇率为何升值？后市怎么走？

　　相关阅(yuè)读：7.08，人(rén)民币汇率升至15个月新高  

　　股债未动(dòng)，汇率先行？（民生宏观吴彬）

　　作者：吴彬

　　近期人民币汇率不仅升值(zhí)，而(ér)且在外汇市(shì)场“领跑”。8月28日以来，美元兑人民币从7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，近三个交易日(rì)，美元指数(shù)同期上行了0.82%，这意(yì)味着当前人民币升值“含金量”更高。

　　面对强势的汇率，股(gǔ)票(piào)反应积极、债券波动不大、黑色(sè)系商品却“逆势(shì)”下跌。8月28日以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生(shēng)指数上涨(zhǎng)0.40%，螺(luó)纹钢下
跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨0.03%。

　　当前(qián)汇率为何升(shēng)值？交易因素驱动，企业“补(bǔ)偿性”结汇(huì)或是(shì)主(zhǔ)因(yīn)。

　　2023年以来，货物贸易维持高顺(shùn)差
的 背景下，企业结汇率却持续下(xià)降。相对企业收汇时，当前人民币已经大(dà)幅升值，若按(àn)当前(qián)水平结汇，企业手(shǒu)上仍留有的外汇可能面临“汇兑(duì)亏损“，为避免亏损扩大，企业会倾(qīng)向于
增加结汇，进而形成了汇率升值与结(jié)汇行为的正向(xiàng)循环，加速汇率升值(zhí)。

　　“补偿性”结汇的规模有多少大？出口企业(yè)可能有约 1066亿美元。

　　我们观察到，从2023年二季(jì)度开始，企业结汇率开始趋势性走低(dī)。我们假设2023年以来(lái)的出口平(píng)均结汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水平，那么意味着当前企业可(kě)能还需要结汇1066亿美元。考虑到(dào)境内外汇(huì)市场即期成交每个(gè)交易日成交规 模在300-400亿(yì)美元(yuán)，出口企业(yè)“补(bǔ)偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持续的时(shí)间(jiān)或有限。

　　当然，除出口企业外，还有(yǒu)其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但(dàn)其体(tǐ)量(liàng)规模难以准确匡算。可以确定是，补偿(cháng)性结汇的资金具有一定(dìng)的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉(mài)冲式”释放完毕(bì)后(hòu)，很难再度 主导汇率的(de)走势。

　　近期人民币升值，对于股票市场有何影(yǐng)响(xiǎng)？汇率升(shēng)值利好风(fēng)险偏(piān)好改善，但上涨仍需(xū)其他因素配合。

　　首先，近期汇民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？ 当前汇率为何升值？后市怎么走？率升值是(shì)交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不(bù)大，这意味股票市场分子(zi)端的预期并不会因汇率升值而大幅改善(shàn)。

　　其次，企业(yè)结汇增加的确可能(néng)拉动消费和(hé)投资，但(dàn)传导路径较长(zhǎng)，短期很难显(xiǎn)著提振股市。私人 部门结汇(huì)增(zēng)加可以近似理解为私人部门“宽信用”，若最终资金流向 实体经济当中，对私(sī)人部门的消费(fèi)和投资有(yǒu)一(yī)定的拉动作(zuò)用，但这一传(chuán)导路径太长。

　　最后，从资金流向上看，补偿性结汇并不一定(dìng)伴随着外资大幅买入人民(mín)币资产，近期汇率走强也不等同(tóng)于股市有增量资金入场。

民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？ 当前汇率为何升值？后市怎么走？le="font-L">　　人(rén)民币(bì)升值是否导致外资(zī)抛债，对于债市构成利空？外资抛(pāo)售中(zhōng)债概率(lǜ)不大，未来净买入规模或缩小，但并不对(duì)债市形(xíng)成利空。

　　其(qí)一(yī)，对于持有美元的(de)外资机构来说，即期(qī)汇率的波动并不影响存量头寸的收益(yì)。2023年下半(bàn)年以(yǐ)来，外资通(tōng)过外汇掉
期锁汇(huì)+购买中债的交易活跃(yuè)度显著提升，而这(zhè)一头寸，并不存在汇率相关风险敞(chǎng)口，汇率的涨跌并不影响其收(shōu)益。

　　其二，外汇掉(diào)期价格的(de)波动主要影响增量的购债需求(qiú)。若外汇掉期+中债与美债的利差(chà)收窄，外(wài)资未来购债的(de)力度可能下(xià)降。

　　最后，当前中债对(duì)外资的吸引力(lì)在于外汇掉期包含的“美元(yuán)溢价”，这一(yī)溢价短期内会降低，但很难完全消失。之所以外汇掉期会出现
美元溢价，本质上在 于国内美(měi)元(yuán)流动性偏紧，在美国经济走弱、全球出口降(jiàng)速的情况下，境内美(měi)元流动性短(duǎn)期内易紧难松。

　　总之，在汇率压力减小的背景下，货币政策
空间打开才是债市定价的(de)主线，外资购(gòu)债行为的波动并不(bù)影响大(dà)逻辑(jí)方向。

　　人民币汇率(lǜ)维(wéi)持(chí)窄幅震荡，或是当前宏观环境下的“最优解”。

　　一方(fāng)面，美联储降息即将落地，汇率(lǜ)贬值(zhí)压(yā)力的确不(bù)大。中美利差缩窄的(de)确有利于减缓人民币汇率贬值(zhí)压力，但当前美(měi)债短端隐含(hán)降息2-3次降息(xī)预(yù)期，下行空间(jiān)或已不大，对人民币汇率的提振有限；

　　另一方面，出口(kǒu)动能面临走弱风险，汇率(lǜ)升值的(de)必要性也不(bù)强。国内基本面维持出口(kǒu)强、消费(fèi)淡
，但年内还将面临地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率(lǜ)对于出口商而言，并不是一个好消息。

　　综上而(ér)言(yán)，我们认为即 使美联储年内降息落地，人民(mín)币汇率年内(nèi)或仍维持在窄幅区间内波动。

　　风险提示：海外政策超预期，汇率市场波(bō)动超预期，数据测算有偏误

责(zé)任编辑(jí)：常(cháng)福强

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