吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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更(gèng)多考评等级

　　（本(běn)文作者(zhě)为(wèi)中国(guó)资(zī)本市场研究院(yuàn)院(yuàn)长吴晓求(qiú)）

　　最近两(liǎng)个月我没有讲资本市场如何改革，而主要(yào)讲了中国(guó)经济增长的动力来源在哪里、如何保证中国经济可持(chí)续增 长、中国经济的问题在何处，在适当场合(hé)系统讲了金融的价值，这(zhè)些大都是常识。

　　中国社会
有时(shí)偏离常识。实际上(shàng)，一个国(guó)家只要尊(zūn)重常(cháng)识、尊重规律就非常(cháng)好。

　　相关(guān)政策和制度设计要尊重人性，不要把每个人都(dōu)看成圣人，我们都(dōu)是普通人，都要生活和工作(zuò)，都希望收入水平不断提高，都希望改善居住(zhù)环境，社会要有适当的制度去保障实现这些目标，符(fú)合人性的制度设计是对普通(tōng)百姓需求的回应。

　　高(gāo)尚的道德目(mù)标
是我们(men)追(zhuī)求的目标，但(dàn)并不是一定要每个人都(dōu)做到。政策设计要以普通老百姓的需求为出发点(diǎn)，而(ér)不是以高尚的道德(dé)目
标为着(zhe)力点。

　　金融(róng)强国基本框架指什么呢？

　　首(shǒu)先(xiān)，人民币自(zì)由化和国际化已经实现。像中国这样的大国，人民币自由化(huà)和国际化是其是(shì)否实现金融强国的基本特征。一国货币走(zǒu)向(xiàng)世界并拥有很好的信(xìn)用，是金(jīn)融强国(guó)基本框架形成最重要(yào)的(de)标志。

　　第二，资本市场或金融(róng)市场一定是对外开放的，且开放度很高，以至于成为国际金(jīn)融(róng)中心。我们这个国(guó)际金融中心是(shì)人民币计(jì)价(jià)资产的(de)交易(yì)与财(cái)富管理中(zhōng)心，境(jìng)外投资(zī)（外国投资(zī)）者的占比比较高(gāo)。

　　中国和美国都是大国，在经济结构、金融结构上有一定(dìng)的类似性，从建设国(guó)际金融中心的角度，我们当然不(bù)能用新加坡、甚至英国作为标杆，美国(guó)的金融应成我国金融建设重要的参考标杆。

　　中(zhōng)国(guó)的(de)改革既要(yào)基于中国国(guó)情，走自己的道路，更要(yào)吸收美国金融市场发展的经验和合理内核，这两者并不(bù)矛盾。

　　不要把中国道路、中国(guó)模(mó)式与吸收人类文明的(de)优秀成果对(duì)立起来(lái)。

　　过去四十多(duō)年来，中国经济发展之所以(yǐ)成功，就(jiù)是因(yīn)为没有把有中(zhōng)国特色的社会主(zhǔ)义市场经济与发达国家的市场经济对立起来，中国特色的社会主(zhǔ)义市场经(jīng)济(jì)广泛吸收了(le)现代市场经济的合理内核(hé)。虽(suī)然不同发达国家经济(jì)模式之间也有(yǒu)差异，但是他们的共性显(xiǎn)而易见(jiàn)是(shì)最(zuì)重要的。这(zhè)是方(fāng)法论、思维方式(shì)的问
题(tí)。

　　在建设金融强国(guó)过程中，中(zhōng)国(guó)当然要走自己的(de)道路，我们不可 能完全复制美国或者英国的模式，但是有一(yī)些重要的内(nèi)核却是一(yī)样的(de)或高度相似的，同时我们又要根据中国国情进(jìn)行新的探索。

　　中国现代 化之路
和西方发达国家现代化之路不是冲突的，而是两种有差别的模式(shì)，内核是(shì)一致的。

　　中国现代化之路一定要吸收西方发达国家或现代(dài)化国家的成(chéng)功经(jīng)验，体现共同(tóng)的特征(zhēng)的一面，如经(jīng)济高度发达、法治(zhì)国家贫富差距较小、社会腐败指数低、生态(tài)环境良好、老有(yǒu)所 养、学有所教、病有所(suǒ)医等
现(xiàn)代化国家的共同标志。我们(men)在思维方式和方法论上要兼容并(bìng)蓄。

　　就金融强国而言，资本市场的(de)对外开放乃至成为(wèi)全球新的国际金融中心(xīn)，成为人民币(bì)计(jì)价资产的交易中心，显然是中国实现金融强国的重要载体。

　　金融强国的基石是法(fǎ)治，是国家软实力，是这个国家的国际信(xìn)用(yòng)，在国际上有广泛的朋友(yǒu)圈且朋友圈的国(guó)家亦有(yǒu)重要的信用，大家相互信任(rèn)。于我们而言(yán)，法治(zhì)化还有漫(màn)长的(de)进程，还需要艰苦的努力。

　　金融强国(guó)的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这一目标要求我(wǒ)们要不断完善法制。因为只要投资者(zhě)有信心(xīn)，资本才会不断进入。

　　法治决定(dìng)资本(běn)的(de)流向。金融强国是(shì)中国国家社会现代化的重要组成部分。金融强国(guó)中的资本市(shì)场显然不只是一个融资(zī)市场，一个没有回报的融资市场，是没有前途的，必然是一个 纯粹的投机市场。

　　我们相当(dāng)长时期(qī)里并没有理(lǐ)解资
本市(shì)场(chǎng)在中国(guó)现代(dài)化和金融强国建(jiàn)设(shè)中的重要作用。提高(gāo)认(rèn)知是成功的(de)前(qián)提，很多事情做不好，一(yī)个重要(yào)原因是因为认知出了问题，认知一旦正确，市场就可(kě)能搞好。

　　在现代(dài)社会，财富管理的基石(shí)是资本市(shì)场，是透明、流(liú)动性(xìng)好、有成长性的(de)资本市场。财富管理的重要前提是市场流动性，如 果资产没有流动(dòng)性，财(cái)富(fù)管理就
难以进行，同(tóng)时还要(yào)有(yǒu)很(hěn)好的成长性，流(liú)动性、成长性两者相辅相成。

　　我(wǒ)对现在很低迷的市场很(hěn)忧虑。资本(běn)市场是现代市场(chǎng)经济最重要的内核(hé)，它要求社会(huì)要(yào)有高度的(de)透明度、很(hěn)发达的(de)商业文(wén)明、很强的契(qì)约精神，社会有很广泛(fàn)的(de)诚信文化(huà)，不能做假账、说假话，不(bù)能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的精神特(tè)质是格格不入的。做的账、说的话、做的材料(liào)都是假的，过去地方(fāng)政府(fǔ)还出台很多激励政策，企业上市有巨额奖励，所以他们想办法做假账，有时会计师、审计师也介入其中，大家共同得利。虚假信息披露做(zuò)假账似乎形成了一条闭环链条，证监会面对(duì)这(zhè)种
虚假信息披露的闭环(huán)机制正在想办法解决，但还需时(shí)间(jiān)。

　　中国资(zī)本市场改革之路很漫长，因为这需要商业文明(míng)为前提，同时更要有很好的社 会契约精神，足(zú)够的透明度。透明度是资(zī)本市场(chǎng)的生(shēng)命线。我们(men)的改革似乎要从(cóng)基因上开始
，困难且复杂，要有长期的思想(xiǎng)准备。

　　注册制改革的方向是正确的，但前提一
定是严刑峻(jùn)法。虚假信息(xī)披露、内幕交易之所以猖(chāng)獗，是因为没有(yǒu)严刑峻法，处罚很轻(qīng)，违法成本(běn)很低，现在我们要修改法律，要对所有的违(wéi)法者包括链条(tiáo)当中的机构与人，都必(bì)须有非常明确且非常严(yán)重的处罚标准，现在的处罚标准太(tài)低了。

　　2001年11月，美国安然公司财务做假被查处，SEC对此进行了非常严厉的处罚，安然公司罚(fá)没了，他们的罚款不是收归国库(kù)，而是通过集团诉讼赔偿给了中小投 资者，因为(wèi)中小投(tóu)资者因(yīn)虚假(jiǎ)信息(xī)披(pī)露(lù)蒙受了巨(jù)大损失。

　　我们不(bù)能把这(zhè)种罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是清楚的，否则，对中小投资者(zhě)来说是不公平的，信心就会失去。他们就不会来这个市场投资了，因为他们的合(hé)法权益 得不到保护。

　　投资有风险，风险 须自担，这个原则是对的，但是(shì)有一个前提，就是信息披(pī)露必须是真(zhēn)实的，透明度是(shì)前提。

　　中(zhōng)国在发展(zhǎn)资本市场的过程(chéng)中，必须(xū)建立起中小投资者(zhě)赔偿机制，影响投资者投资(zī)决(jué)策的虚假信息所带来的损(sǔn)失(shī)必须由相应责任人赔偿(cháng)，这是维(wéi)护市(shì)场信心基本的法律保障和重(zhòng)要的(de)制度(dù)安排。

　　严刑(xíng)峻法的基础是建立投资者的赔偿机(jī)制。赔偿机(jī)制很(hěn)复杂，涉及相应的法律(lǜ)结构和诉讼机制，要有相应的法律制度安排，比如代理人制度、集团诉讼等等，这些都要建(jiàn)立起来。

　　资本市场之(zhī)所以是现代金融的(de)核心，是因(yīn)为其法制体(tǐ)系和制(zhì)度结构非常复杂，复杂的制度和法律体系最终(zhōng)的目的是维护投资者信心，保护(hù)投资者的合法(fǎ)权益，这不是口号，而(ér)是需要具体的(de)法律条文的(de)保护，是实实在在的，我们在(zài)这方面做得比较粗糙
。

　　严刑峻法是对违法者的严刑峻法，而不是中(zhōng)小投资者买了虚假信息披露的上市公(gōng)司的股票去承担退市的责任。

　　总体而言，中国(guó)资本市场一个时期(qī)以来(lái)的制度改革做得比较好，包(bāo)括注册制条件下(xià)IPO的制度规范(fàn)，减持规
则的重大修改、透明度(dù)监管和违规违(wéi)法的(de)处罚力度的提高等。

　　过去一(yī)个时期IPO有天(tiān)使化(huà)、VC化倾向，在这种条(tiáo)件下
，市场(chǎng吴晓求：中国的资本市场，路在何方？)是不可能有成长性的(de)。现在我们在IPO上正在做的这(zhè)些改(gǎi)革要避免这些倾向(xiàng)。这些理念都是(shì)不对的，没有正确理解资(zī)本市场(chǎng)的核心要义。

　　资本市场很复(fù)杂，我们要对现代金融有(yǒu)深 刻(kè)的理解，我们(men)的理解是比较落后(hòu)的。金融在今天的中国有巨大的价值(zhí)，社(shè)会对金融有一定的误解，这种(zhǒng)误(wù)解也(yě)蔓延到对(duì)资本市场认识上。资本(běn)市场的低迷和(hé)对资本市(shì)场的理(lǐ)解有密切的关系。我们要(yào)回归正确的认(rèn)知。

　　我们(men)要深刻(kè)理解减持规则改革的重大意义(yì)。不少人并没有深刻理解(jiě)这次减持规则修改的(de)深远意义(yì)，它对(duì)未来抑制高市盈率发行(xíng)价有重(zhòng)要的约束(shù)作用。

　　未来大股东的减(jiǎn)持价格(gé)不能(néng)低于IPO的价格，这就是(shì)一种内在的约束。当然还有净资(zī)产、分红比例等约束。同时对欺诈上(shàng)市的“看门人”的(de)责任(rèn)也做了重(zhòng)要改革，这些改革都是资本市场发展的重要基础工程，基础不(bù)稳地动山摇，基础工程要做好做实。

　　最(zuì)近监管部门正在努力做(zuò)这(zhè)些基础性工作，从这(zhè)个意义上说，中国资本市场未来是有希望的，因为打基(jī)础是(shì)一个漫长(zhǎng)而艰难的过程，不做好这些基础(chǔ)性工程，市场不会有持续发展的潜力。所(suǒ)以，要高(gāo)度重视一个时期以来资本市场基础工程的深远意(yì)义。

　　目前资本市场一系列改革的大方向我是赞(zàn)成的，但是有两个方面需要提(tí)醒：

　　一是，新ST制度(dù)。我(wǒ)个人认为，这其(qí)中有重大的缺陷。比如，大股东违法违规占款，这家公司就要进入ST程序，我不认为这是(shì)正确的。这项ST新规实际上纵容了大(dà)股(gǔ)东的违法(fǎ)违规(guī)占款
行为。违规违法占用了(le)上市(shì)公司资金，不去处罚大股(gǔ)东，不去追索占款，而是立(lì)即ST，这(zhè)是不公平的，于(yú)情于理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一直跌到20个交(jiāo)易日都低于1元价，并进入退市程序，这实际上是让中小(xiǎo)投资者在承担大股东违规违法占(zhàn)款所带来(lái)的巨大损失。

　　我认为，对这(zhè)种情况，首先要采取刑事、行政和民事等一切手段，把大股东的占款追回来，追回来这家上(shàng)市公司就是一个(gè)正常公司，大股东(dōng)把钱拿走了公司退市对大(dà)股东几乎没有什(shén)么损失(shī)，这就是(shì)在中(zhōng)国，公(gōng)司退市(shì)了，大股东偷着乐的原因所在。

　　我们绝不能纵容大股东这种(zhǒng)违法(fǎ)行为(wèi)。要有建立刑事(shì)、民事的严厉处罚措(cuò)施，决
不能让他(tā)们(men)逍遥(yáo)法外，决不(bù)能这种损(sǔn)失让中(zhōng)小投(tóu)资(zī)者来承担(dān)。

　　二是，上市公司违法(fǎ)行为的退市制度安排(pái)，要有配套(tào)的救济和(hé)赔偿制度。对这类上(shàng)市公司退市必须建立民(mín)事赔偿
机制，赔偿(cháng)资金要从大(dà)股(gǔ)东或实际控制人(rén)资产当中扣除，不能一(yī)退 了之。

　　我是从一个学者的视角、从(cóng)经济学基本 逻辑去研究中国资
本市场，主要是讲道理、讲逻(luó)辑。对中国资本市场的未来，我们要正确看待，要有信心。

　　现在我们的(de)投资逻辑似乎也颠(diān)覆了。现(xiàn)在资金都(dōu)蜂拥(yōng)进入高股息率的股票主要(yào)是银行股。中国资本市场(chǎng)基本上快成了股债(zhài)市场，或(huò)者另一类债券市(shì)场。这与推(tuī)动科技创新(xīn)和(hé)高科技企业发展的逻辑是不一样的。

　　我不希(xī)望(wàng)中国资本市场完全变成了一个股债市场。资本市场有巨大功能，通过它(tā)去推动科(kē)技创新，推动上市公司的结构调整，同(tóng)时(shí)发挥(huī)市场巨大的激励功能。

　　美国“七吴晓求：中国的资本市场，路在何方？姐妹”或者说“七兄 弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与高科(kē)技企业发展是一个(gè)良性的(de)循环(huán)。

　　一个只重视(shì)高股息的市场，一(yī)定不(bù)是一个强大的有竞争力的市场(chǎng)。所以，重塑资本(běn)市场的投资逻辑(jí)很重要，这也是推动资本市场发展很重要的认知。

　　本文(wén)仅(jǐn)代表作者观点。

责任编辑：刘(liú)万里 SF014

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